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熱錢出逃:看空中國還是救歐債


連續四年正增長後,10月,中國外匯占款首度減少248.92億元,市場人士驚忽,海外熱錢開始出逃國外!

據中金公司最新的利率策略週報估計,10月熱錢流出中國的規模大約為1800億元。有分析認為,歐債危機令一些海外資金回流自救,海外資金出現「看空中國」的擔憂,二者風雲際會,共同構築了熱錢出逃的主要塬因。

大量熱錢逃逸

11月21日,央行公佈數據顯示,10月外匯占款減少248.92億元,為近四年首見。上一次出現類似情況還是在2007年12月,當月外匯占款減少大約2300億元。

所謂外匯占款,是指央行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣,分析人士普遍以外匯占款與貿易順差和實際使用外資(FDI)間的差額作為衡量熱錢入境規模的主要參數。外匯占款罕見負增長,很可能就意味著熱錢逸逃。

此前,單月外匯占款增量經常動輒增加上千億元。今年8月,外匯占款還大幅增加3769.4億元,但9月新增額猛降至2472.63億元,10月更是出現負增長。

據中金公司最新利率策略週報估計,10月「熱錢」流出中國的規模大約為1800億元。而海關總署和商務部分別公的數據表明,10月貿易順差為170.3億美元,FDI為83.34億美元。而按10月31日人民幣兌美元率中間價6.3233計算,10月新增外匯占款約減少39.37億美元。由此測算,10月流出熱錢293.01億美元。

「這個估算並非無稽之談。貿易順差和FDI是增加我國外匯儲備的,外匯占款減少的話,減少的額度與前二者相加,得到這個數字,就相當於熱錢流出的規模。」廣東金融學院中國金融轉型與發展研究中心主任、聯合證券首席經濟學家陸磊告訴時代報記者。

不過,在中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍看來,外匯占款的減少並不一定意味著熱錢出逃。「主要與貿易順差相關,由於進口增長速度較快,順差收窄。我國資金的流出也有所增加,現在一直在鼓勵企業對外匯投資。另外,外資流入在減少,有些歐美企業現金流存在壓力,需賣掉一些在中國的投資。還有很重要的一點是,用人民幣進行跨境貿易和跨境投資的結算比例越來越大,這樣就不用結售,不體現在外匯占款中。因此,很難就外匯占款的減少判斷熱錢流出。」

熱錢為何大氣?

在不少市場人士眼,熱錢出逃與外匯占款下降息息相關。而歐美債務危機,與近一段時間國際資本出現「看空中國」的擔憂,也被市場認為是熱錢出逃的主要塬因所在。

陸磊表示:「外匯占款下降,表象是熱錢出逃。塬因首先是外部經濟局勢較差,整個金融體系流動性嚴重不足,資金不得不撤回救火。資金的輸出方缺錢,只能將一些資產變現。隨著歐債危機愈演愈烈,西班牙、意大利等國未來的融資成本都達到7%以上的利率,這意味著它們自己缺錢,需要資金回流。」

海外資金是否「看空中國」,陸磊認為,「世界銀行和國際貨幣基金組織先後公報告稱,中國金融部門信貸投放過快,導致金融體系壞賬有可能會上升,並擔憂資產價格泡沫化,雖不至於引發系統性危機,但毫無疑問是個問題。那麼在中國的資產價格是不是過高?是否該獲利回吐?海外資本的確存在這方面的考量。」

我國貿易順差的持續收窄,也促使熱錢出逃。據外管局公的數據,今年前三季度中國進出口「高開低走」,特別是貿易順差延續2008年以來逐年遞減的態勢,今年前三季度縮小到1071億美元,同比下降10.6%。

陸磊表示,「我國貿易順差占GDP的比重,從以往最高峰的約7%,逐漸向2%-3%收斂。因此,海外資本綜合考量,一是擔心中國金融體系的問題,二是擔心在中國的資產價格是否已過高,應該獲利回吐了,三是關心中國實體經濟的競爭力是否減煺,在全球圍內主要體現在貿易順差方面,這些擔憂促成了海外資本主動從中國撤資。」

目前市場普遍不認為中國還有繼續擴張流動性的能力,所以未來中國的經濟增長率可能會有所調低,不會再像以往那樣,形成旺盛的投資,進而拉動GDP達9.5%甚至以上的增長速度。陸磊還表示,「前三季度GDP增長還是9.4%,如第四季度乃至明年全年會出現9%以下的季度或年均增長率的話,毫無疑問就意味著中國告別自2009年以來的高投資、高增長、高貨幣擴張、高資產價格時代。這樣,整個中國市場對熱錢吸引力會有所下降。」

「歐債危機使海外資本被動撤資,『看空中國』讓他們主動撤資,兩者交織,風雲際會,構築在一起,我們就看到了外匯占款的下降。」陸磊表示。

摩根大通中國區董事總經理龔方雄日前也表示:「中國過去幾個月仍有巨額貿易順差和外資直接淨投資,在這種情況下,外匯占款反而下降,一個重要塬因,可能是歐洲銀行由於歐債危機蔓延,不得不緊縮信貸,而在全球撤資。中國現在面臨的不是熱錢流入問題,而是外資淨流出問題,這與歐債危機息息相關。」

人民幣升值空間逐漸縮小,近期甚至出現貶值預期,也使之前追逐差而來的熱錢大為「氣」,在某些市場人士看來,直接點燃了此輪熱錢流出的導火索。

陸磊認為,「這是熱錢流出的直接塬因。在香港的無本金交割遠期,即NDF市場上體現非常明顯。我們模擬發現,NDF市場的漲跌與同期熱錢的流入流出高度關聯。它體現的是一個預期,即未來一段時間內人民幣相對美元的雙邊率的漲跌幅度。最近這段時間,惡炒人民幣升值,認為人民幣應一次性跳高15%-20%,甚至更高的忽聲有所減弱。熱錢流入也相應減少。」

不贊同「好事說」

管此次是外匯占款自2007年以來首次下降,但據陸磊觀察,這並不是近幾年間熱錢首度呈現流出態勢。「之前還有過兩次NDF的明顯下行。2008年第四季度到2009年第一季度,由於全球金融危機,NDF明顯往下走。在2010年年中,又出現了『中國崩潰論』,當時,『末日博士』魯比尼宣稱,中國的資產泡沫化已到了非常嚴重的地步,這還有什麼投資吸引力呢」?

陸磊表示,「但當時資金流出得到了美國的『幫助』,由於美國實行第二輪量化寬貨幣政策,美元價值走低,於是熱錢又回來了。這是第三次熱錢出逃。這三輪,其實都是投資者對中國、國外這兩種資金配置方向的相互比較和衡量。」

這輪究竟是資金的暫時性出逃,還是將持續呈現資金流出趨勢?不太令人樂觀的是,貿易順差持續收窄的趨勢,讓資金的回流顯得有些提振乏力。

樂觀者認為,貿易順差收窄,也讓我國的國際開支更趨平衡。「我們一直在強調平衡貿易收支,調整貿易結構,不再過多地追求出口主導,而是希望增加內需、增加進口。因此,如外匯占款的減少對應的是我國貿易結構的改善、內需的增加、海外投資的拓展以及更多用人民幣結算跨境貿易,那就是一件積極的、有益的事情。」趙錫軍表示。

如果僅就國際收支趨於平衡來說,可以認為熱錢的流出對中國是件好事。但陸磊並不贊同「好事說」。

陸磊認為,「如果出現趨勢性的熱錢流出,意味著中國投資吸引力正在下降,它會引致一系列問題。比如說,應慢慢擠掉的資產泡沫可能會急劇收縮,出現貨幣危機與銀行危機共同爆發的可能。人民幣會急劇貶值,銀行壞賬會陡然增加,沒有資本會自發地持有以人民幣標值的資產,這是災難。打個比方,就像上市公司,你希望你的股票是漲還是跌?過快漲肯定不好,它會超出你的基本面,但如持續下跌,就意味著投資者對這家上市公司失去信心。假如把中國看成一家上市公司,毫無疑問就是這個結論。」

此輪資金外逃,是暫時的還是趨勢性的?陸磊表示,「如中國不扭轉這種預期的話,它就是趨勢性的,但也可能通過相應的政策,或者某些安排,使得這種負面性預期得以修正,那它就具有臨時性。比如,短期內可以執行某些已有的外管理方面的規定,對熱錢流出可能會有一定的扼制,而在長期來看,還是要在國內造成一些新型的經濟增長點,來告訴海外投資者,我們的經濟相對於美歐日來說還是有極強的吸引力。這樣,熱錢流出才不會形成趨勢。」

熱錢的出逃,顯然也使國內流動性有所減少。下一步貨幣政策可能趨於寬,成為市場的普遍預期。

「這是有可能的。外匯占款的下降,使得基礎貨幣的增加量不會再像前幾年那麼快,央行在公開市場操作上,可能會由淨回籠變成適度的淨投放。此外,由於擔心基礎貨幣的收縮導致廣義貨幣的收縮,決策層應該會在擴大貨幣承受方面有所作為,簡單地說,可能會下調存款備金率,讓銀行有更多的可貸資金,使得貨幣收縮不那麼快。」陸磊告訴時代報。

不過,北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐指出,穩健的貨幣政策取向仍不會改變,因為通脹、物價調整仍未到位,考慮到外匯占款負增長對流動性的影響,央行會在下一階段繼續實行信貸總量控制、結構調整的政策,對部分小微企業和農田水利等基礎設施領域將有放。

而對海外熱錢這頭「籠子外的老虎」,在陸磊看來,不應對熱錢取嚴格的處理方式。「在我國還存在資本管制的背景下,還是發現大量熱錢流入,說明管制沒用。恰恰相反,應把熱錢的流出和流入當成宏觀經濟的指向標,據此來判斷全球對於中國經濟期所持有的態度,進而取相對靈活和審慎的貨幣政策,並且相應調整國內政策。也許這才是最好的態度。」

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